东方红资管:2020年流动性充盈 A股机构化趋势不可逆

时间:2020-03-09 来源:www.woopo.com.cn

文/东方红资产管理刚刚见顶

来源:东方红资产管理

2020基本面展望

总体而言,2020年宏观总量亮点不多,但结构性和阶段性稳定是可以预期的。首先,工业库存已降至历史低点,一些行业已进入活跃的补货周期。预计这一库存周期将稳定下来,并微弱复苏。第二,房地产政策宽松,预期将继续保持强硬。第三,对美国的出口数据已经稳定,并在低位反弹。第四,汽车销售预计将触底修复。基础设施建设的力度不会比今年更差。

充足的全球流动性将是明年的主题。由国内生猪周期推高的通胀预计将在1月份创下同比新高。风险点是它是否会传递到其他消费价格。在这种背景下,货币政策被认为是宽松的,但在宏观杠杆的约束下,它不会泛滥。

看看中国,经济长期下滑的势头并没有改变。“L”型尚未找到强有力的支撑点,这使得整个行业很难获得比预期更好的利润。此外,中性货币政策很难产生过多的流动性,也很难带来整体估值的改善。因此,指数级牛市缺乏宏观基础。

就a股而言,在短期内,市场风格不同的市场可能会回归趋同。具体来说,一方面,经济已经周期性地稳定下来,这可能带来低估值和早期周期的行业估值修复;另一方面,对繁荣有很高期望的行业应该非常谨慎。

从中期和长期来看,a股收益将有两大变化。首先,金融企业的利润反馈给工业,一半用于消费,另一半用于技术。第二,工业企业迫切需要完成产业结构优化、技术领先和国际化。也许许多企业已经在世界上形成了优势。

(1)主题:全球流动性充足

自2019年初以来,世界各国在货币宽松的道路上“加快步伐”。从地区角度来看,在欧洲,欧洲央行9月份将存款利率下调10个基点至-0.5%,并宣布从11月份开始,QE将恢复每月200亿欧元的利率。在美国,在10年后,美联储于9月16日恢复回购后,美联储于10月11日宣布将回购计划再次延长至2020年1月,同时从10月15日开始以每月600亿美元的速度扩大其资产负债表,并至少持续到明年第二季度。

值得注意的是,随着利率持续下降,目前全球负利率债券规模已超过14万亿美元,导致能够持续产生正现金流的资产进一步稀缺。全球“资产短缺”将加剧,资产配置难度将继续加大。

(2)库存:预计周期将稳定在一个低水平,但行业的步伐并不一致。

目前,工业库存已经达到历史最低水平,可以进行积极的补充。从数据来看,2017-2018年库存周期特征明显减弱,因为供应方改革抑制了一些中上游行业的生产和补充。2019年后,随着需求放缓和库存加速,当前成品库存增长率仅为0.4%(历史低位-1.0%),处于主动库存清除阶段的末期。

总体而言,工业成品库存已降至历史低点,这也为经济稳定提供了“安全缓冲”。然而,低库存不一定是制造业和经济复苏的“充分条件”,而是经济周期稳定的“必要条件”。

从行业开始,各个行业的库存到达顶部的时间点各不相同。对于拥有领先库存的行业来说,它也经常在补货过程中处于领先地位。2017年,与出口和消费相关的大多数行业的库存都超过了计划。房地产和制造业投资链中的行业比2018年的峰值还要多。

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值得注意的是,本轮资金补充还将受到房地产降温的制约。在过去的几轮库存周期中,房地产链的需求是企业补充库存的重要驱动力。从历史经验来看,房地产销售增速比企业补货期提前1-1.5年,房地产链需求是影响企业补货意愿的重要因素。目前,房地产周期的顶部已经回落,预计当前库存周期的补充将比以前的周期弱。

(4)制造业和基础设施投资:预计将出现适度复苏。

自今年年初以来,已经出台了许多政策来缓解制造业的困难,降低了库存水平,降低了制造业边际恶化的可能性。

在房地产政策基本稳定的预期下,房地产的繁荣预期将稳步下降,其韧性将持续。

与以往不同,在中央政府多次提到加大反周期调整的背景下,今年基础设施投资反弹相对较弱,反映了地方政府和城市投资平台面临的结构性困难。地方政府和城市投资平台承受着沉重的债务压力,而绩效评估是一项终身责任。在这种情况下,即使明年财政赤字率提高到3%,专项债务规模扩大到3万亿元左右,基础设施投资也更有可能得到“支撑而不是提振”,明年的预期增长率为4%-7%。

(5)通货膨胀:高通货膨胀中心或全年

CPI。在中性情景下,消费者价格指数可能在春节前“跳升”,2020年1月的可能性很高,超过5%。春节过后,房价将一季度一季度地回落,年率中心在3%左右;通货膨胀的风险点是它是否会从食物传播到非食物。关键的观察窗口是明年第一季度。

PPI,由于供应方面的有限收缩和需求趋势的弹性不足,预计PPI将在全年围绕中心0呈现相对平缓的“类N”趋势。

(6)出口和消费:低基数支撑出口和消费

出口方面,2018年将实施的第一批、第三批关税清单商品将导致出口负增长,使2019年出口量已经处于低基数。在低基数的影响下,对美国出口的增长率已经触底回升。随着在第一阶段达成的协议,贸易摩擦的影响可能会在今年释放,低基数支撑着明年的出口数据。

就消费而言,汽车零售额约占总消费的10%,超过配额的零售额约占25%,这是今年以来对消费的主要拖累。进入2019年下半年,低基数对汽车消费数据的支撑作用已经体现出来,汽车消费在2020年可能保持微弱复苏。

A股市场展望

(1)未来不可逆转的制度化趋势

外资、银行融资、保险等主要增量机构基金。在这种背景下,机构投资者的上升趋势是不可逆转的。a股市场将逐步形成长期配置基金主导的格局。简言之,机构将取代散户投资者,居民的间接持股将取代直接持股。

(2)行业风格将在2019年被划分为不同的行业,历史不多。确定溢价的消费类股和自我控制的科技股引领市场,而传统行业的估值仍处于低价区间。

展望2020年,国内经济的不确定性将会减少,预计将在贸易层面达成分阶段协议。市场已经反映出经济疲软的预期。积极的政策正在出台。任何微小的进步都是比预期更积极的优势。因此,传统行业中估值较低的领导者可能拥有相对较大的配置价值。

3)股权资产风险溢价仍然较低

股权资产风险溢价是10Y债券收益率减去中国证券股息收益率的计算结果,可以使用

具体到板块层面,从长期来看,我们对科技股和消费类股持乐观态度。比较a股和美股的利润结构。首先,美国的金融业只占利润的28%,大约是a股结构的一半。美国的股票金融体系效率更高,实体经济的利润并没有受到金融企业的极大挤压。其次,在美国股票市场,单一强制消费的利润比例等于a股总消费的比例。例如,在医药行业,来自美国股市的利润比例高达10%,而来自中国医药行业的利润在a股中的比例仅为3%。最后,美国股票占技术利润的20-30%,而a股只占5%,即使算上海外上市公司,也只占10-12%。中国科技产业含金量仍有很大潜力。

[美国股票收益结构]

[A股收益结构]

因此,从长远来看,a股收益将会发生两大变化。一方面,金融企业的利润将供给工业,一半用于消费,另一半用于技术;另一方面,工业企业迫切需要完成产业结构优化、技术领先和国际化。前者是2016年以来供应方改革的主要目标,而后者是企业未来应该努力的方向。

本文数据来源:东方红资产管理,风能